高利率和看似被高估的美元能與「美國例外論」相容嗎？

市場對美國經濟增長前景的樂觀情緒推高了利率和美元，美國財政政策的立場也是如此。但高利率和看似被高估的匯率能與「美國例外論」相容嗎？



如果有人需要證實，金融市場定價主要是基於對未來的信念，那麼本周就證明了這一點。一旦特朗普總統不打算在第一天通過行政命令頒佈全面關稅變得明朗，「特朗普貿易」和「美國例外論」的定價驅動因素就會有所逆轉。美元貶值，債券收益率下降，美國股價下滑。

澳元兌美元在幾個小時內反彈了約0.75美分。這些舉動並沒有完全消除自美國大選以來出現的變化，但它們突顯了特朗普交易的超買程度。人們交換了這種信念，然後當現實結果不同時，又改變了方向。（然後在一些實際的公告中再次改變路線，但那是另一回事。）

美國利率未來走向的更深層次問題依然存在。

與去年對衰退的擔憂相反，美國經濟增長仍遠高於過去對趨勢的評估。失業率保持在低位，就業增長強勁。通貨膨脹率有所下降，但仍高於美聯儲2%的目標。與其他主要發達經濟體相比，美國對從緊的貨幣政策具有顯著的彈性。美國經濟一直在強勁增長，就好像聯邦基金利率沒有這麼高一樣。

這種韌性有點令人費解。宏觀經濟統計數據本身就是這樣，人們永遠不能完全排除「這一切都是海市蜃樓，最終會被修正」作為一種解釋。疫情期間的政策支持之後，更強勁的資產負債表可能有所貢獻。然而，同樣相關的是，財政政策與貨幣政策的反向作用。這是我們之前強調過的一個主題。

傳統的宏觀分析表明，是財政赤字的變化——有時被稱為「財政衝動」——促進了經濟增長。話雖如此，赤字水平肯定會影響產出水平，從而影響對需求和供給比較的任何評估。美國聯邦赤字佔GDP的比重超過5%，這有助於在本已充分就業的美國經濟中增加需求。相比之下，由於澳大利亞迅速增長的公共支出或多或少與不斷增加的稅收相匹配，因此對總體需求水平的提振作用較小。

在這種規模下，財政立場的差異會影響貨幣政策利率的路徑。從廣義上講，過去幾年的普遍觀點是，央行需要制定限制性的貨幣政策，以使通脹回落到目標水平。一旦他們有理由確信反通脹已經走上正軌，央行就會開始將利率下調至中性水平，無論這一水平在哪裡。由於貨幣政策的作用有滯后性，這一過程需要在通脹一路回到目標水平之前啟動。

隨着通脹接近目標，貨幣政策需要放鬆限制的觀點仍未改變。不過，不太明確的是，短期內利率是否需要趨近於「中性」（經濟學術語為r*），還是趨近於其他利率。

因此，在未來一年左右的時間里，不同經濟體的政策利率最終會跌至谷底，取決於兩個問題的答案。

第一，（長期）中性利率與央行對它的估計有何關係？

這種彈性一直讓人有點困惑。長期以來，低固定利率抵押貸款一直是一個因素，因此它們無首先，（長期）中性利率與央行對其的估計有何關係？

長期以來，我們一直認為，無論中性在哪裡，它都比過去更高。美聯儲和其他央行也看到了同樣的發展，並在過去一年左右的時間里上調了他們對中性的估計。根據聯邦公開市場委員會成員對「長期」利率水平看法的「點狀圖」，美聯儲對中性的估計集中在3%或略低於3%。這仍略低於我們自己的觀點，即長期中性的概念可能在3%-3.5%之間。

因此，當一些央行發現他們所瞄準的中性利率實際上比他們想象的要高時，有可能需要改變策略，這取決於央行調整思路的速度有多快。這種演變，以及特朗普政府可能採取的政策行動，支撐了我們目前的預測，即美聯儲將在2026年再次開始加息。政策制定者從來沒有預測到他們最終會走回頭路，所以「點陣圖」顯示的是一種平穩的趨同，沒有轉折點。不過，「點狀圖」所暗示的更平穩的路徑之所以出現，也是有可能的，因為政策制定者進一步上調了他們對中性利率的估計。

(我們認為，澳洲聯儲近期不會面臨同樣的風險，即上調其對中性利率的估計。他們的模型已經表明，中性名義現金利率在35%左右，而最近採用的評估更廣泛貨幣狀況的清單方法，將降低這些模型中的統計慣性導致對中性利率低估的風險。)

第二，貨幣政策是否需要趨向于長期「中性」水平，還是存在某些因素（比如財政政策），使得貨幣政策最終需要加以應對以將通脹維持在目標水平？

有人可能會說，這是毫無區別的區別：這些力只是導致「真r*」變動的原因。問題在於，央行用來估計中性利率的標準模型，不包括財政政策或其他貨幣政策無法直接影響的因素的推動力。該領域的研究人員承認，財政政策的持續變化可能會影響中性水平。但由於他們的模型忽略了任何財政變量，他們無法量化這種影響。

儘管模型存在這些缺陷，但FOMC成員清楚地認識到了這個問題。「點陣圖」顯示，他們預計聯邦基金利率在2027年之後才會達到「中性」。因此，即使他們對中性的看法仍然過低，但他們認識到其他因素不利於迅速回歸中性，這將有助於抵消這一點。

由於其他主要經濟體有不同的財政（和增長）前景，市場對美國利率看法的轉變意味着對利差以及匯率看法的轉變。但這將使美元進一步高於購買力平價水平，而平價是匯率在數年內趨向的一個錨點。多數已公布的美元實際有效匯率指標顯示，目前的水平只有以《廣場協議》（Plaza Accord）結束的上世紀80年代中期能超過。

當下面臨著更高的利率和看似被高估的匯率的情形。人們不禁會想，現實遲早會打擊美國例外論。